股指：回归基本面因素 指数或冲高回落

综合来看，2019第一季度春季躁动累计的涨幅较大，中小创业绩利空出尽、外部资金加速流入、两会及科创板相关概念炒作、中美贸易摩擦缓和等多重利好逐步被消化，短期上行节奏过快，未来加仓空间有限，市场有望回归基本面，目前经济预期有所上调，四月市场进入宏观经济及微观业绩的验证期，一季度个股涨幅较实际业绩有所偏离，二季度有调整需求，海外股市波动加剧或干扰风险偏好回落，预计四月走势冲高回落，结构性机会大于趋势机会，看好阿尔法策略等市场中性策略，预计三大期指中IC偏强，中期继续看好多IC空IH跨品种策略。仅供参考。

有色金属-铜：TC下滑，PMI超预期，铜价有望重回强势

1. 铜矿产量增速大幅下滑，TC快速下滑至70美元。从矿企角度看，根据我们对全球主要15家公司2019年铜矿产量预期来看，铜矿产量增量仅为14.21万吨，增速下滑至1.11%，远远低于2018年实际的5.68%的增速。春节后，国内铜精矿加工费快速下滑。截至3月29日，TC从年初92美元/吨下滑至70美元/吨，远远低于2019年长单加工费（80.8美元/吨），逐步兑现铜精矿相对短缺预期。

2. 2019年国内精炼铜供应增速有限。国内冶炼产能继续大规模投放，2019年预期有73万吨粗炼产能投放，但由于原料端铜矿增速下滑，预计明年国内精炼铜供应增速有限。

3. 国内3月制造业PMI超预期回升至荣枯线上方，叠加基建刺激预期，铜消费大概率持稳。3月中国制造业PMI为50.5，比上月上升1.3，重回临界点以上。截至3月29日，本年地方债发行规模已经达到14066亿元，其中3月份发行6245亿，发行速度有所加快，后期有望逐步兑现对铜消费的提振预期。

虽然海外发达国家实体经济持续转弱，引发市场对铜消费的担忧，但由于国内对铜需求有好转的预期，我们认为全球铜消费出现大问题概率不大，需求端对铜价的拖累难以持续。

4.全球铜显性库存处于季节性低位。截至2019年3月29日三大交易所仅为46.95万吨，同比2018年减少38.5万吨，处于近几年低位。

基于以上分析，我们认为TC的快速下滑，已经逐步验证2019年铜精矿相对短缺的预期，后期精铜供应压力大概率会下滑。需求端虽然海外实体经济转差，但国内3月制造业PMI超预期回升，叠加基建投资刺激预期，我们认为全球铜消费大概率会稳住。综上，我们对铜价维持乐观预期。仅供参考。

有色金属-铝：库存出现下降拐点，铝价或震荡上行

在降税预期下，电解铝下游采购积极性提升，积累厂内原材料库存，铝锭社会库存环比下降5.6万吨至167.8万吨，但库存下降并非完全的消费驱动，持续去化需要消费的明显好转来支撑。据SMM调研显示，工业型材3月份订单环比上升，但远不及去年；板带冷轧订单环比继续回暖，但同比去年无增量。电解铝供应端整体运行平稳，广元林丰及广元中孚共50万吨电解铝产能转移项目全面进入建设阶段，年产25万吨绿色铝材项目隆重开工；青海鑫恒铝业因连年亏损于2018年11月全部停产，目前打算彻底退出电解铝行业，企业建成的20万吨产能中，2018年实际运行一直在10-15万吨之间，预计企业将出售产能指标。成本端，山西地区矿石整体供应仍然非常紧张，近期氧化铝厂减产消息较多，一方面是为了压矿石价格，另一方面是造势，目前氧化铝价格暂时止跌，但若减产不能扭转当前供应过剩格局，则价格难以反转。同时，2019年2月中国氧化铝净进口4.7万吨，近9个月以来氧化铝净进口量首次转正，外内价差恢复正常水平，氧化铝出口窗口关闭。当前铝价有所回暖，同时成本下行使得企业的利润进一步修复，各地电解铝企业的现金流均转为正。综上，预计铝价或将呈现震荡上行，但成本下移限制铝价反弹高度，仅供参考。

有色金属-锌：库存持续下行，锌价仍有支撑

1. 2019年，根据已经公布产量计划的全球大型矿企测算，预计全球锌精矿增速在5%左右，中国全年锌矿供给增量在17万吨左右。从矿企来看，增量主要来自于嘉能可，其预计新增产量达10万吨，而Teck受现金成本增加影响，产量将减少5万吨。内蒙古3月份的矿山检查，锌精矿供给恐受到影响。尽管全年预估锌矿有较大的释放，但国内受寒冷天气影响，部分矿区关停，以及春节放假，预计一季度释放不及预期。

2. 冶炼产能受钳制，一季度产量下滑。尽管目前加工费持续上行，冶炼厂利润大增，但受到锌矿供给紧缺，春节假期影响，及环保政策和冶炼厂搬迁等钳制，2月锌锭产量不及往年同期。株冶已于12月底关停30万吨产能，目前已开始正常生产。国内已有两所冶炼厂进行检修，影响产量在4万吨左右。预计4月锌锭产量将有所恢复。

3. 受春节假期影响，初级消费开工率大幅下滑，终端需求表现分化。2019年2月，受春节影响，下游加工厂开工率下滑较大，锌锭需求进一步下滑。房地产投资增速有所回升，而基建及汽车固定资产投资均有所放缓。整体而言，19年终端需求方面，受棚改政策及政府投资支持，房地产及基建行业将有所回暖，而汽车将面临下行。

4. 锌库存处于近几年低位。LME库存持续下滑，降至6万吨以下，处11年以来低位。春节效应结束，下游恢复生产，国内库存小降。4月库存累积量需重点关注，若拐点出现，锌价将承压。

我们认为目前锌价仍处于高位，锌矿生产积极性不减，二季度锌矿将大幅度释放。而锌锭尽管受环保及搬迁等钳制，产量释放承压，但冶炼厂利润丰厚，且株冶产量已恢复正常，锌供给较为乐观。需求方面，房地产及基建行业将是未来需求的支撑，汽车需求面临下行。二季度，预计供需均有所好转，因此库存仍为关注重点。目前，国内库存增长缓慢，LME库存持续下行，短期内对锌价有一定支撑。综上，4月锌价不适宜立即看空，中长期来看，锌价或缓慢下行，仅供参考。

铁矿石&螺纹钢：节后走势或短期偏强震荡

螺纹钢：4月价格或面临筑顶

3月是钢材需求回暖的月份，由于春节较早，需求在2019年需求恢复较早，3月1日根据上海钢联的数据显示全国建筑钢材成交量就达到了22万吨的高位，而2018年同期仅不到10万吨。需求较早恢复，3月后期每日数据都在20万吨附近震荡。3月的库存降幅也较早而且开始两周的库存降速快于去年同期。

3月供应上，螺纹钢也有一些利好存在。首先是铁矿石层面巴西矿难发酵，巴西发货量出现了由同比到环比的下降，这使得铁矿石价格偏强；其次两会期间加强了环保限产，例如唐山、邯郸等地的限产力度高于此前1、2月份；再次废钢虽然价格松动但是电炉钢一直处于微利的状态限制了产量的释放。

在资金面上，我们调研的3月下游也普遍感觉到了润泽。在资金流入实体经济的纲领下，银行对下游企业的信贷需求较为友好，特别是一些中小企业也不感到缺钱。

3月利多积累的情况下，期钢的走势却并不十分强势。3月1905合约仅上涨8元每吨，而1910合约录得了66元每吨的下跌，总体上期钢走势以震荡为主基调。究其原因我们认为超高的产量以及对未来地产行业的忧虑是市场难以上行的主要原因。2019年1-2月钢材产量1.7亿吨，同比增长7.81%;粗钢产量1.5亿吨，同比增长9.33%。由于2018年就没有了地条钢退出的基数效应的影响，这个产量数据基本真实。而即使是限产，3月上旬日均全国粗钢产量也有241.9万吨，同比增长10.91%。地产行业感受到了分化，庞大的三四线拖累了地产整体对钢材的消费。

目前宏观的分歧其实不小

从目前的各类宏观言论来看，我们发现市场分歧其实不小。传统的宏观分析方法来看大宗的价格，从整体经济数据、经济周期来看，对商品价格仍然是利空的。但从2017年开始就偏空的宏观，把期螺期卷的远期合约长期打出了巨大的贴水，也给了产业链交易者做多套保以及做基差修复行情的机会。宏观做空者前两年受伤不小，使得市场一部分人在反思宏观看空是否太过了。配合3月宏观PMI上涨超出预期，近期有部分宏观研究者认为工业品可能受到政策利好的影响获得上涨。

我们对宏观的看法可能仍然偏向传统。我们认为2017-2018年钢市和宏观的背离主要还是产业层面一些个性化的因素导致的。去地条钢、去产能、搞环保限产，都是供给侧的改革，前两者直接导致钢铁巨量过剩的不合格产能淘汰，使得产能至少减少了15%；后者使得在产产能的生产量受到不确定因素的影响，使得年化的产量出现减少，成本出现抬升。展望2019年，供给侧改革对钢材市场的个性化影响会明显减少，钢市要重回宏观逻辑。

那么宏观还对钢材利空吗？我们看到2017年去除地条钢后实际钢材的表观消费是下降的，而2018年钢材需求出现了很大的分化，卷板价格走弱，汽车等消费行业不佳，基建失速下滑，地产一直独秀撑起整个钢铁的需求。2019年初减税落到实处，4月1日期增值税大幅下调，减税力度大过美国前期的减税措施，大力发行地方政府专向债解决基建失速的问题，政策促进资金流入实体经济，我们看到了权益类资产（股事）的大幅回暖，经济二季度触低已经是市场的共识之一。但我们认为经济整体，大宗商品在经济回暖初期的需求增长却并不显著，资金的回暖没有带来市场的流动性过剩，钢材需求的增速仍然处于减低之中。而且，从更大的全球宏观周期来看，美国又可能面临另一次经济的见顶。

产量层面利多出尽一定是利空吗？

我们认为3月钢材市场的利多是非常多的，但到了4月这些利多普遍都会出现一些逆转。供应方面，原料铁矿石的生产上淡水河谷的生产减量已经探明，但巴西政府的态度却是暧昧的，可能会出现减量少于预期的情况；环保限产随着两会过去，各地解除重污染警报，影响趋弱；减税直接降低了废钢入厂价格，给电炉的生产和废钢的添加挪腾出空间。

需求方面，3月钢材的需求早且好，但是4月进一步的提升空间有限，和2018年相比4月赶工的动力减少。汽车仍然在去库存的尾端，政府刺激消费不会太好。前期热卷超预期的出口和家电近期重新回归平静。而房地产和2018年相比，增速必然是下降的。

产业层面4月面临利多出尽。但利多出尽一定就是利空吗？价格除了下跌能否顺着前期连涨4个月的力气，在旺季再拉一把？

笔者对这一点并不是太确定。但是比较确定的是，宏观风险下行并未解除，钢市可能难回前两年再创新高的壮举。在整个产业链都有盈利的3800元附近，如果锁定一部分的利润，则对企业二季度的盈利会比较有保障。如果再突破春节前后的高点，则可以为全年的利润保值给出空间，打下基础。

铁矿石：高位震荡

铁矿石期价3月收涨，I1905收于631.5元/吨，月涨28.5元/吨，涨幅4.73%。港口库存方面，截至3月29日，铁矿石港口库存为14702.93万吨，与3月1日相比上升15.2万吨，3月铁矿石港口库存继续累库，但上升幅度趋缓。发货量方面，3月澳洲巴西发货量相比去年下滑幅度较大；分国家看，巴西方面进入3月后矿难影响显现，发货明显弱于往年同期，月底稍有回暖；而澳洲方面在3月中上旬发货水平仍然与往年同期水平相当，但在月底受飓风影响，发货大幅下滑，并且力拓对部分铁矿石用户发出不可抗力通知，根据Mysteel的统计，本次飓风期间（3月21日-28日），预计影响澳洲总发货量超过1300万吨。

淡水河谷本月新闻公告较多，首先是公告新增两座矿山的停产，其一是东南部系统的Timbopeba矿山，该矿山年产量1280万吨，其二是Alegria矿区的暂停生产，需等该矿区的压力测试完成后再恢复运营，预计最大影响铁矿年产量1000万吨。其次淡水河谷公告收到法院允许年产量3000万吨的Brucutu矿区复产的通知，此举超出市场预期，根据此前Mysteel的预计该矿区复产需要6-12个月。月底淡水河谷再次发布公告表示2019年铁矿石销量预计在3.07亿吨至3.32亿吨之间，而根据近期发布的四季报显示其2018年包含球团的铁矿石总销量为3.66亿吨，整体来看今年销量预期下滑明显。铁矿石供应方面短期来看仍然偏紧，中期则由于存在矿山复产预期，显得相对宽松一些。

钢厂方面，截至3月29日，163家钢厂盈利比例为77.3%，月环比上升3.68；高炉开工率为63.64%，月环比下滑2.11%。受两会及环保限产的影响，3月高炉开工率有所回落，而伴随环保限产临近尾声，预计未来高炉开工率将出现回升。钢厂库存方面，目前钢厂烧结粉矿库存处于低位，随着后期日耗的提升，预计未来钢厂有一定刚性补库需求。

整体来看，目前铁矿短期供应偏紧，一方面巴西短期发货难以回升，而另一方面澳洲又受到飓风影响，发货量有较大幅度下滑；但中期淡水河谷Brucutu矿区有复产可能。需求方面，目前钢厂日耗逐渐提升，并且铁矿石库存偏低，未来存在一定刚性补库需求，后期钢厂补库力度需要重点关注。整体来看，目前铁矿利好逐步落地兑现，短期市场情绪偏强或仍能支撑矿价高位震荡，但4月投资者需注意矿价高位回落的风险，建议暂时观望为主，仅供参考。

焦煤焦炭：第三轮提降预期促焦炭企稳；焦煤承压下行

焦煤方面，介休煤矿事故对晋中地区煤矿生产造成影响，当地炼焦煤供应偏紧张，四月初复产供应有望恢复。两会结束后，各地煤矿陆续复产，焦煤供应的到恢复。下游焦化厂利润缩水至盈亏线附近，对焦煤采购放缓，煤矿有库存累积。焦化厂对煤价提出降价要求，挤压煤矿利润，山西部分地区炼焦煤价格已经有不同程度的下降，在焦炭市场偏弱，需求疲软的情况下，炼焦煤后期或将承压。预计4月焦煤1905合约震荡偏弱。

焦炭方面，焦化厂利润跌至盈亏线附近，华东部分焦化厂已经是亏损生产。焦化厂开工率依然保持高位，而下游钢厂高炉开工虽有恢复，但需求依然不高。焦炭在厂内和下游钢厂内库存属于较高水平，港口焦炭库存高位，价格虽持续下跌，但去库效果并不好。因此焦炭依然弱势运行，焦煤成本支撑渐渐消失，焦炭下跌空间有增大的可能性。但考虑到焦化厂已然到了亏损的边缘，并且四月份高炉复产在即，多数钢厂暂时观望，对焦企尚无第三轮提降，焦价暂稳。港口焦炭价格低位，个别贸易商询价，但由于港口库存压力较大，实际采购量并不高，尚未达到囤货重新带动焦炭现货价格的程度。焦炭1905合约以震荡运行为主，需关注焦炭去库存的情况。

原油：供给好转提供支撑，4月油价震荡偏多

近期美国原油产量已经稳定在1200万桶左右近一个月，贝克休斯钻井数连降6周，录得近三年来最大单季降幅，美油增产放松的利好将进一步加强，配合OPEC执行减产到6月的意愿，供给端将进一步好转。但特朗普许可美、加之间的输油管道建设将有力增强加拿大油砂输出，将限制油价涨幅。美债收益率结束倒挂，中、美短期经济数据有所好转，加之中美经贸谈判继续推进，使市场对宏观经济的担忧有所减弱，但这仍无法改变原油需求疲软的事实。地缘方面，美国虽有意对伊朗进一步施压，但特朗普已给予伊拉克延长豁免，日本、韩国、印度也均希望获得延长，市场普遍预期制裁到期的影响将偏弱。同时俄罗斯与委内瑞拉可能展开合作也抵消了一定的利多影响。综合来看，地缘危机提供的上升动力或不及预期，但供给端的利好仍对油价形成支撑。宏观层面仍需密切关注主要经济体走势及中美两国贸易谈判进展，以判别需求是否能出现新的利好。预计4月上旬油价仍有上行空间，中旬转为震荡走势，下旬应注意OPEC+可能在5月召开减产评估会及伊朗制裁豁免到期所带来的短期上行动力。仅供参考。

风险提示：特朗普打压油价；美股暴跌；中美谈判进展不佳。

动力煤：增值税下调叠加传统淡季，煤价或将震荡下行

进入4月，主产地煤矿复产进度较3月将继续提升，煤炭供给量会稳步恢复，供应偏紧形式明显好转；加之铁路方面积极发运，港口煤炭调入量稳定增加，对煤炭价格起到一定的抑制作用。

与此同时，随着天气转暖，北方供暖季结束，居民供暖用电需求进入传统淡季，同时在水电挤出效应下，电煤需求将进一步走弱。再者在江苏化工企业爆炸事故影响下，化工用煤压力也将减轻，短期内动力煤需求将逐步回落。

整体来看，4月份以后，产地供应逐步恢复，需求进入传统淡季，下游采购积极性不高，动力煤价格仍有下行压力；加之增值税由16%降至13%，煤价或将震荡下行，预计动力煤期价或偏弱震荡运行为主，继续关注上游煤矿复产情况，仅供参考。

PTA：检修增多，TA有望快速去库

4月，PTA公布检修较大，聚酯负荷已至92%高位，且库存水平同比偏低，高位负荷有望持续，因此3月PTA供需相对偏紧，预计将去库15-20万吨，期末库存预计至125~130万吨上下。

操作建议上，未来TA供需紧平衡，PX-PTA-聚酯-坯布库存均相对健康，终端订单情况未闻恶化，TA单边价格有反弹基础。成本端，恒力1号线供应已常态化，2号线5月开车，PX加工差预期继续弱势下移。TA05/布油至1.95，相对中性，TA09/布油中性偏低，已给出部分成本贴水。操作建议上，单边可在09合约逐步布局多单，此外多TA空EG组合可继续持有。仅供参考。

豆类油脂：需求淡季，油脂区间震荡

3月豆油维持震荡走低行情；油厂开工率节后恢复后，油厂供应压力小幅增加，部分油厂豆粕出现胀库停机，但豆油受需求放缓库存出现震荡反弹的情况，豆油期货、现货价格震荡走低；美国国内大豆压榨数据较好、出口受中国采购影响好转，但巨大的库存仍旧对价格利空；南美大豆主产区天气尚可，巴西大豆收割速度高于往年，产量较年初预期有所下滑；阿根廷主产区大豆生长利好，产量恢复性反弹至5200万吨，对远期价格有一定利空。棕榈油库存维持震荡走高，接近78万吨；3月马来棕榈油的产量预期同比增加，出口转差，期末库存增加；目前来看，整体油脂维持供求宽松状态，消费淡季价格偏弱。

进入4月以后，中美贸易谈判及进口美豆的关税税率将对国内豆类油脂价格有较大影响，但市场预期贸易争端解决概率较大；豆油的需求仍旧堪忧，但由于价格已经处于低位，可能维持区间震荡；东南亚棕榈油逐步进入到增产周期，对棕榈油价格利空，需求的恢复情况仍旧决定棕榈油的价格反弹幅度；综合来看，受消费淡季影响，油脂的需求放缓高于预期，整体油脂价格维持区间震荡概率较大。

白糖：弱势震荡

3月份白糖期货价格维持震荡格局。从政策面看不确定性有所增加，主要有广西甘蔗价格改革方案，国储政策以及进口政策。从基本面看，下榨季蔗价大概率继续下降，产量易降难升。我们认为放开甘蔗价格不会改变糖价的运行规律，如果糖价能够有超跌叠加减产周期到来的话，糖价依然会由熊转牛。但是短期看，利空情绪需要释放，糖价仍有回调的需求。

纸浆：造纸行业利润改善，震荡调整

国际方面，2019年1月全球木浆发运量止升回落，木浆企业库存天数继续增加，针阔叶浆企业库存天数均处于历史高位，其中阔叶浆库存压力更大。港口木浆库存方面，欧洲地区和中国地区库存继续增加，港口木浆库存处于近四年的高位，压制后期国际纸浆价格。国内供应方面，2019年1月我国纸浆总供应量增加，供应量的增加主要是由进口量增加所致。消费方面，印刷用纸双胶纸、双铜纸开机率下滑，但是行业利润有所回升，双胶纸利润扭亏为盈，双铜纸仍处于亏损状态，印刷用纸行业状况有所改善，后期对于漂针浆和漂阔浆的需求或将好转。生活用纸虽然产量出现下滑，但是行业利润回升，利润情况总体较好，后期对于漂针浆和漂阔浆的需求较好。白卡纸产量下滑，库存增加，后期对于漂针浆和漂阔浆的需求偏弱，整体来看下游造纸行业对于漂针浆和漂阔浆的需求有所好转。库存方面，2019年2月中国港口木浆总库存196.7万吨，位于历史高位，港口库存压力大，预计近期纸浆价格以震荡调整为主。

兴证期货研发部2019年理财4月报.pdf